隱含波動率操作策略

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波動率是測量標的物價格變動速度的單位指標，就好像我們用公尺、公里來衡量距離一般。隱含波動率就是根據個別選擇權目前市價，反推算出的標的物價格變動的速度。理論上，所有相同現貨標的物的選擇權隱含波動率應該相同。然而，在實務上，相同現貨但不同月份、不同履約價的隱含波動率，經常出現極大的差異，讓選擇權的投資高手有機會買進便宜的選擇權，同時賣出價格昂貴的選擇權，建立一個在統計機率上極為有利的投資部位。隱含波動率操作策略讓「上帝的骰子」站在對自己有利的一邊，操作的勝算大幅提高，所以預期報酬率也是正值，廣為國外投資老手的喜愛。 相同標的物的選擇權除了出現大不相同的隱含波動率外，波動率之間的差異也常出現一些有趣的模式，以下面這個實際的例子來作說明。 2003 年 4 月 8 日買權隱含波動率一覽表 指數選擇權（現貨指數 4552 ）（ SV 28% ） 單位：％ 履約價 4月 5月 6月 價內 4200 ０ 26 58 4300 27 25 -- 4400 31 26 -- 價平 → 4500 29 27 -- 價外 4600 31 26 22 4700 31 29 46 4800 33 27 29 從這個隱含波動率一覽表中，首先我們注意到 4 月份到期，但不同履約價的選擇權出現履約價愈高隱含波動率也愈高的現象，我們給它取個名稱叫做「垂直式歪曲」。這種偏離正常價位所產生的歪曲現象，給了我們將它導正，並從中獲利的機會，最簡單的作法是買進 4200 點的買權，同時賣出 4300 點的買權，也就是一般常用的「買權多頭價差」策略，從相關的進階分析資料中，我們發現這個交易成功率高達 90.65% ，相當驚人。可惜的是最大獲利只有 NT$850 ，但是做一口賺 850 元，做 10 口賺 8500 元。市場出現 100 多口成交量，積少成多，獲利也相當可觀。預期報酬率為 20.48% ，剩餘天數為 9 天， 9 天之內有 90% 機率賺取 20.48% 的投資報酬，相當值得一試。 「隱含波動率歪曲」現象也常出現另一種模式，也就是相同履約價、不同月份、隱含波動率不同的現象，我們稱之為「水平式歪曲」。比如說，履約價 4200 點 4 月份到期的隱含波動率為 0 ，相同履約價但 6 月到期的隱含波動率高達 58% ，這時我們可以買進 4 月份履約價 4200 點買權，賣出 6 月份 4200 點買權，也就是一般所謂的「買權時間價差策略」。相同的，履約價 4700 點的 4 月份及 6 月份隱含波動率分別為 31% 、 46% ，產生買 4 月份賣 6 月份，套取時間價差的機會。 隱含波動率的操作策略應用除了上述的垂直式多頭價差 ∕ 空頭價差及水平式的時間價差策略之外，選擇權老手最喜歡的莫過於一個多空皆宜、低風險的套利策略，而這個不管現貨大漲、大跌或盤整都能獲利的策略確實存在。 以上面的一覽表為例，當垂直式歪曲和水平式歪曲同時存在時，我們可以簡單的買進隱含波動率為 0 的 4 月到期履約價 4200 點買權，同時賣出隱含波動率為 46% 的 6 月份到期履約價 4700 點買權，接下來我們用 delta 值來對沖掉這一買一賣之間的部位風險，就能不管指數大漲、大跌還是盤整，都能穩穩的套取這相差 46% 隱含波動率的部位。 所謂的 delta 值就是指數漲跌一點，該選擇權漲跌的點數。買權的 delta 值在 0 到 1 之間，從網龍的分析引擎中，我們可以查得 4 月份 4200 點買權的 delta 值為 0.9666 ， 6 月份 4700 點買權的 delta 值為 0.4376 ，將二個 delta 相除得到 2.2 ，也就是部位中立之 delta 比值。所以只要買進 5 口 4 月份 4200 點買權（權利金 345 點），同時賣出 11 口 6 月份 4700 點買權（權利金 315 點），就可以達成對沖掉多空風險的效果。在這交易之下，如果指數大漲超過 4700 點，買進 5 口 4200 點買權的獲利加上 500 點履約價差應大於賣出 4700 點買權的損失；反之，如果指數大跌超過 4200 點，那麼賣出 11 口 6 月份 4700 點買權收取的權利金： 315 點＊ 11 口＊ 50 元 / 點＝ $173,250 全部落袋，扣除買進 5 口 4200 點買權支付的 345 點＊ 5 口＊ 50 元 / 點＝ $86,250 ，淨賺 NT$87,000 ；如果指數落在 4200 ～ 4700 之間，那麼光是賣出 11 口 4700 點買權的權利金收入加上買進 5 口 4200 點買權的利潤更是可觀，這個以隱含波動率為基礎，並配合 delta 值避險的進階策略，英文稱之為「 Back spread 」，中文還沒有恰當的名稱，我們暫且稱為「防守型價差策略」吧！ 註： delta 值隨標的物價格及選擇權價格變動而改變，採用本策略之投資人應定期檢查 delta 比值之變動， 隨之調整部位，才能做到部位中立之完全避險功效。